이 글을 적은 이유는.. "부동산시장이 폭락하면 경제는 어떤 타격 받나?"라는 글에.. 일본은 왜 20년씩이나 불황을 지속하나요? 라는 댓글이 달렸기 때문입니다. 20년씩 일본이 불황을 겪은 이유는 부동산 버블이 컸을 뿐만 아니라, 일본 정책당국이 닭짓을 많이 했기 때문입니다. 아래는 보고서의 요약이며, 그 밑으로는 IMF 보고서에 대한 저의 생각을 <그림> 위주로 적어 보았습니다.

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Abstract(보고서 요약)



Is the recovery from the global financial crisis now secured? A strikingly similar crisis that stalled Japan’s growth miracle two decades ago could provide some clues. This paper explores the parallels and draws potential implications for the current global outlook and policies. Japan’s experiences suggest four broad lessons. First, green shoots do not guarantee a recovery, implying a need to be cautious about the outlook. Second, financial fragilities can leave an economy vulnerable to adverse shocks and should be resolved for a durable recovery. Third, well-calibrated macroeconomic stimulus can facilitate this adjustment, but carries increasing costs. And fourth, while judging the best time to exit from policy support is difficult, clear medium-term plans may help.

세계경제가 2008년 발생한 글로벌 금융위기로부터 회복될 수 있을까? 최근 위기와 가장 비슷했던 위기인 20년 전 일본 위기를 살펴봄으로써 단서를 얻는 것이 본 보고서의 목적이다. 본 보고서는 이를 통해 현재의 글로벌 불황에 대한 정책적인 함의를 끌어 낼 수 있었다.

일본의 경험은 네 가지의 매우 넓은 분야의 교훈을 우리에게 제공한다. 첫째, 회복의 징후(green shoot)는 회복을 보장하는 것이 아니며, 회복기간 동안 신중한 관리가 필요하다. 둘째, 금융시스템의 약화는 경제에 또다른 충격을 가져올 수 있으므로 회복이 지속될 수 있기 위해서는 이에 대한 해결이 선행되어야 한다. 셋째, 잘 계획된 거시경제적 부양 정책은 이런 조정과정을 도와줄 수 있지만 그 비용은 계속 증가한다. 넷째, 정책 지원을 중단하는 시기를 판단하기는 무척 어려우며 아마도 중기적인 계획이 도움을 줄 수 있을 것이다.



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즉 IMF는 90년대 초 이후 일본이 장기불황을 겪는 이유를 거대한 '버블' 그자체만이 아니라 일본 정부의 잘못된 대응에도 있었다고 봅니다.

아래의 <그림 1>에 나타난 것처럼, 일본의 20년 장기불황은 크게 보아 3단계를 밟아왔죠. 1단계는 위기가 발생한 후 정부의 재정투입으로 경제 성장이 완만히 둔화된 시기. 2단계는 아시아 외환위기로 위기가 더욱 심화된 후 제로금리 정책으로 경기부양 노력이 이뤄진 단계. 3단계는 중국 붐이 발생하고 금융 및 기업 부문의 구조조정 영향으로 조금씩 경제가 회복되다 2008년 글로벌 경제위기로 다시 굴러떨어지는 시기.



특히 인상적이었던 것은 <그림 2>입니다. 보면 일본의 산업생산이 지속적으로 1990년 수준을 하회하는 반면, 실업률은 꾸준히 상승하는 것을 볼 수 있죠. 즉 경제가 갈수록 곪아 갔다는 이야기가 되겠습니다.

하늘색으로 표시된 1단계에서는 산업생산이 크게 줄어든 후 회복되고, 실업률이 꾸준히 상승했죠. 주황색으로 표시된 2단계에서는 산업생산이 아시아 외환위기로 추락한 후 제로금리 정책에 힘입어 반등했습니. 녹색으로 표시된 3단계는 닷컴 버블 붕괴로 다시 산업생산이 추락한 후 중국 붐에 힘입어 조금씩 회복되었습니다.







아래의 <그림 3>은 일본의 재정투입 규모(GDP 대비)와 성장률(붉은 선)의 추이가 표시되어 있는데, 두 가지 시사점을 얻을 수 있습니다.

먼저 1989년초부터 주가가 폭락(-40%)하고 1990년부터 서서히 부동산시장에 불안한 징후가 나타났지만, 본격적인 경기부양정책은 1993년에야 시행되었다는 것. 2008년 우리 정부처럼 대응(GDP의 4% 수준의 재정자금 투입)하지는 못했더라도 당시 일본 정부는 너무 사태를 낙관했다는 것은 분명해 보입니다.

두 번째 문제는 최악의 타이밍이 이뤄진 세금인상입니다. 1997년의 소비세 인상은 3달 뒤 발생한 아시아 외환위기로 인해 경제에 치명적인 타격을 가하게 됩니다. 즉 경제가 회복된 것인지(특히 실업률이 하락하는지) 잘 확인하고 긴축 재정정책의 시행이 있었어야 했는데, 이 부분을 태만했던 것이라고 볼 수 있겠습니다.



<그림 4>는 일본의 정책금리와 주식시장의 관계를 보여줍니다.

정책금리가 1999년초 제로 수준까지 떨어지는 가운데 닛께이 225 지수(일본 대표 주가지수)가 상승했으나, 닷컴 버블이 붕괴되던 2000년 여름에 단행된 정책금리의 인상이 역시 부정적인 영향을 미쳤음을 발견할 수 있습니다. 즉 1997년의 소비세인상 및 2000년의 금리인상 등 재정뿐만 아니라 통화정책도 타이밍을 참 못맞췄다는 것을 알 수 있네요.



아래의 <그림 5>는 일본은행권의 부실자산 추이를 보여줍니다.

대단한 일본이죠? 일단 1990년부터 시작된 부동산 버블 붕괴로 은행들이 대거 부실화되었는데, 그게 부실자산으로 잡히는 데 많은 시간이 걸렸네요. 더 나아가 이 부실자산을 재빠르게 청산해야 하는데 그건 2002년이 되어야 실행에 옮겨졌습니다. 고이즈미 총리가 많이 욕먹지만, 그래도 그 앞의 총리들에 비하면 할 일을 했네요.

문제는 이렇게 부실여신이 은행에 계속 누적되면, 대출이 잘 이뤄지지 않는 것은 물론 기존 대출을 회수하는 등 심각한 신용경색을 일으킨다는 것입니다. <그린 2>에서 보았던 실업률의 지속적인 상승이 여기에서 기인했다고 볼 수 있겠습니다.



<그림 6>은 은행의 BIS 기준 자기자본비율(Tier 1 기준)과 대출 동향을 보여줍니다.

자기자본비율이 낮아지면 은행은 적기시정조치(감원 및 강제 자산 매각 등의 구조조정)를 당할 수 있기에, 자기자본비율의 하락 징후가 나타날 때 은행들은 위험자산(=대출)을 줄이기 위해 안간힘을 쓰게 됩니다. 2000년대 초반까지 일본은행의 자기자본비율이 낮은 수준을 유지하고, 이 영향으로 은행권의 대출이 계속 줄어들었던 것을 확인할 수 있습니다.

일본 정책당국의 느린 대응이 얼마나 큰 화를 불렀는지 알 수 있는 대목입니다. 그리고 더 아래에 있는 <그림 7>은 아랫 부분의 그림은 기업들의 재정상황을 보여줍니다.

기업 부문의 매출액 대비 부채, 매출액 대비 고정자산, 매출대비 노동비용이 표시되어 있는데, 모두 1990년대 말까지 계속 상승하다 2000년대에 접어들어 동반 감축되었음을 알 수 있습니다. 은행들이 부실여신을 깔고 가며 기존의 행태를 답습할 때, 일본기업들도 이런 흐름에 동참했음을 알 수 있습니다. 보유 부동산가격이 폭락해 자산이 부실화되는데도, 이런 상태를 그대로 끌고 간 것은 최근 문제가 된 '올림푸스'의 사례가 아주 잘 보여줍니다.







이제 결론을 지어야겠네요. 아래의 <그림>을 보면, 일본경제가 왜 그렇게 장기 불황을 겪었는지 대충 이해가 갈 것입니다.

버블 붕괴 이후 일본의 실질 국내총생산(GDP) 흐름은 재정자금 투입에 힘입어 회복이 상대적으로 빨랐던 1기, 그리고 1997년에는 소비세율 인상 및 아시아 외환위기로 성장률이 급격히 떨어진 2기. 글로벌 정보통신 붐에 힘입어 회복되다 정책금리 인상으로 다시 무너진 3기. 이 과정을 살펴보면, 대규모의 부동산 버블이 무너진 다음의 대처 매뉴얼이 도출될 수 있는 듯 합니다.

1) 경기의 회복을 낙관하지 말라 - 특히 실업률 추이에 주목하라

2) 재정 건전화를 추구할 때에는 주변 상황 판단에 신중하라 - 세계경기가 나빠지면 끝장이니까

3) 은행의 부실화 문제를 최우선으로 해결하라 - 신용경색이 2차 위기를 촉발하기에

4) 정책금리는 장기간 낮은 수준을 유지하라 - 인플레가 낮은 수준을 유지하므로

즐거운 하루 되세요~